Четвертое заседание круглого стола по вопросам корпоративного управления в России обязанности совета директоров и роль заинтересованных лиц в области корпоративного управления icon

Четвертое заседание круглого стола по вопросам корпоративного управления в России обязанности совета директоров и роль заинтересованных лиц в области корпоративного управления


Смотрите также:
Четвертое заседание круглого стола по вопросам корпоративного управления в России обязанности...
Заседание IV: Роль заинтересованных лиц в корпоративном управлении роль заинтересованных лиц в...
В области корпоративного управления...
Заседание I: Роль и основные функции советов директоров в управлении компанией...
Заседание I: Роль и основные функции советов директоров в управлении компанией...
Заседание I: Роль и основные функции советов директоров в управлении компанией...
Заседание I: Роль и основные функции советов директоров в управлении компанией...
Заседание IV: Роль заинтересованных лиц в корпоративном управлении роль наемных работников в...
Заседание IV: Роль заинтересованных лиц в корпоративном управлении роль заинтересованных лиц в...
Заседание II
Заседание II
Заседание III



Загрузка...
страницы:   1   2   3
скачать


Четвертое заседание круглого стола по вопросам корпоративного управления в России

ОБЯЗАННОСТИ СОВЕТА ДИРЕКТОРОВ И РОЛЬ ЗАИНТЕРЕСОВАННЫХ ЛИЦ

В ОБЛАСТИ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ


Москва, 20 – 21 июня 2001 г.


ВСТУПИТЕЛЬНОЕ ЗАСЕДАНИЕ: Современные тенденции

в области корпоративного управления


ПРАКТИКА КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ И РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬ РОССИЙСКИХ ФИРМ


Бернард Блэк, Профессор права,

Юридический факультет Стендфордского университета, США





Выдержка 1


Я анализирую отношения между корпоративным управлением и рыночной стоимостью на примере выборки из 21 российской фирмы. Я использую (1) рейтинг корпоративного управления этих фирм, рассчитанный одним российским инвестиционным банком осенью 1999 года, и (2) “соотношение стоимости» реальной рыночной капитализации и потенциальной капитализации этих фирм на западном рынке, определенное независимым образом другим российским инвестиционным банком. Корреляция между ln(соотношение стоимости) и рейтингом корпоративного управления поразительна, причем она опирается на прочную статистическую базу: r Пирсона = 0,90 (t = 8,97). Переход от худшей (51 балл в рейтинге) к лучшей (7 баллов в рейтинге) практике корпоративного управления позволяет прогнозировать увеличение стоимости фирмы в 700 раз. Эти результаты являются предварительными ввиду ограниченности выборки. Но из них следует, что практика корпоративного управления оказывает мощное воздействие на рыночную стоимость в стране со слабыми правовыми и культурными средствами ограничения поведения корпораций.


1. Введение


Насколько серьезно практика корпоративного управления фирмы влияет на рыночную стоимость ее акций? Интуитивно можно сказать, что практика управления должна иметь какое-то значение. Однако у нас немного свидетельств, подтверждающих, что практика управления фирмами США влияет на их рыночную стоимость. Большая часть исследований, посвященных тому, влияют ли различные варианты практики корпоративного управления на стоимость фирм в США, показывала либо полное отсутствие воздействия, либо незначительный экономический эффект. И тем не менее, эти слабые результаты объясняются главным образом тем, что практика корпоративного управления в США варьируется незначительно. В конце концов, в США весьма высок минимальный уровень качества корпоративного управления, установленный законом и нормами столь широко признанными, что практически ни одна из акционерных компаний от них не отходит.


Для проведения более убедительного исследования на тему влияния практики управления на стоимость фирм я стал изучать российские фирмы. В России слабы законы, регулирующие поведение фирм и инсайдеров (управляющих и крупных акционеров), слабы нормы, регулирующие поведение последних, а поведение инсайдеров слабо сказывается на их репутации (Блэк, Краакман, Тарасова, 2000 г.). Различия между фирмами в качестве управления значительно серьезней, чем в Соединенных Штатах, и они могут оказать ощутимое воздействие на стоимость фирмы.


В настоящей статье проверяется предположение о влиянии практики корпоративного управления на рыночную стоимость фирмы с использованием данных от сентября 1999 года для выборки из 21 российской фирмы. Я пользуюсь рейтингом корпоративного управления, рассчитанным для этих фирм российским инвестиционным банком «Брансуик Уорбург». Рыночная стоимость этих фирм не оказывала непосредственного влияния на эти расчеты, и их авторы полагают, что не было и косвенного влияния. Я объединил эти рейтинги корпоративного управления с данными о реальной рыночной капитализации этих фирм, а также с оценками другого российского инвестиционного банка «Тройка-Диалог» относительно их потенциальной капитализации на западном рынке. Эти значения потенциальной капитализации на Западе основаны на кратных активов; практика управления не могла повлиять на эти оценки сколько-нибудь очевидным образом.


«Соотношение стоимости» реальной капитализации и потенциальной капитализации на западном рынке дает представление о том, какой коэффициент дисконтирования используют зарубежные инвесторы, имея дело с акциями этих фирм. Масштабы дисконтирования колеблются в широких пределах. Соотношения стоимости варьируются от 0,48 для компании «Вымпелком» до 0,0001 для «Юганскнефтегаза».


Корреляция между соотношениями стоимости этих фирм и их рейтингами корпоративного управления позволяет измерить, в какой степени практика корпоративного управления российских фирм влияет на их рыночную стоимость. Эта корреляция поразительна. Коэффициент корреляции Пирсона «товар-момент» между ln(соотношение стоимости) и рейтингом управления равняется r = 0,90, при t-статистике равной 8,97 (p < 0,0001). Эти результаты подтверждаются различными проверками на устойчивость.

Мои результаты являются предварительными ввиду небольшой выборки. Тем не менее, из них следует, что практика управления российскими фирмами оказывает огромное влияние на их рыночную стоимость. Изменение на одно стандартное отклонение в рейтинге управления позволяет прогнозировать увеличение стоимости в семь раз. Перемещение в рейтинге управления с худшей позиции (51 балл) на лучшую (7 балл) позволяет прогнозировать увеличение стоимости фирмы в 700 раз.


В Разделе 2 данной статьи кратко рассматриваются проводившиеся в США исследования о том, в какой степени атрибуты корпоративного управления влияют на стоимость фирмы и почему в России можно ожидать более очевидного эффекта. В Разделе 3 описывается структура моего исследования. В Разделе 4 представлены результаты. В Разделе 5 обсуждаются возможные пути продолжения исследования и некоторые выводы для поведения фирм.


2. Влияет ли корпоративное управление на стоимость фирм?


2.1. Свидетельства из Соединенных Штатов


В Соединенных Штатах усилия по поиску корреляции между показателями управления фирмой и ее рыночной стоимостью в основном либо не приносят результатов, либо эти результаты недостаточно выражены. Например, доля независимых директоров в совете компании (или наличие большинства независимых директоров в ее совете) не оказывает статистически значимого влияния на ее производительность (см. обследования Бхагата и Блэка, 1999 г., Уайсбаха и Хермалина, 2000 г.). Аналогичным образом, ни явная активность институциональных инвесторов (см. обследования Блэка, 1998, и Карпоффа, 1998 г.), ни владение акциями инсайдеров (например, Демзец и Лен, 1985, и Морк, Шлейфер и Вишни, 1988 г.), ни наличие пакетов акций, принадлежащих посторонним владельцам (Бхагат, Блэк и Блэр, 1998 г.), ни структура комитетов фирмы (Клейн, 1998 г.) не оказывают последовательного воздействия на ее стоимость.


Некоторые действия в области корпоративного управления влияют на стоимость, но обычно этот эффект не имеет экономического значения – возможно, он колеблется в районе 1-2 процента. Воздействие такого порядка могут оказывать, например, ротация в совете директоров (Дейнс, 2000), отмена кумулятивного голосования (Бхагат и Брикли, 1984), другие положения, направленные против поглощения (например, Бхагат и Джефферис, 1991; Дейнс и Клоснер, в печати) или регистрация корпорации в штате Делавэр (Дейнс, в печати).


^ 2.2. В России практика корпоративного управления должна оказывать большее влияние


Слабая корреляция между практикой корпоративного управления фирмами США и их рыночной стоимостью или производительностью может означать, что практика корпоративного управления фирм оказывает лишь незначительное влияние на их стоимость по сравнению с условиями промышленной деятельности, макроэкономическими факторами, навыками менеджмента и другими факторами. Но эта слабая корреляция также может отражать ограниченность данных. В Соединенных Штатах весьма высоко минимальное качество корпоративного управления, определенное законом о ценных бумагах, законом о корпорациях, правилами фондовой биржи и нормами поведения, столь широко признанными, что практически ни одна акционерная компания от них не отклоняется. Вариации здесь малы, пожалуй, даже слишком малы, чтобы уловить воздействие управления на различия в производительности в мощном «гуле» прочих факторов, влияющих на производительность фирмы. Это проблема, с которой сталкиваются эмпирические исследования в этой области.


Страна с более слабыми правилами и нормами открывает больше возможностей для вариаций между фирмами и, таким образом, обещает потенциально более убедительные результаты. В этом отношении хорошим примером для исследования является Россия. Ее законы об акционерных обществах и о ценных бумагах неплохи, но они недостаточно жестко исполняются, а часто и просто игнорируются. Например, с 1994 года российские фирмы обязаны пользоваться услугами независимого регистратора для регистрации сделок с акциями, тем не менее, к осени 1999 года так поступали лишь 8 из 21 фирмы в моей выборке. Операции, проводимые руководством в собственных интересах - а часто и прямое мародерство - являются не исключением, а нормой. Инсайдерам же не нужно зарабатывать репутацию честных людей, чтобы продавать акции инвесторам. Вместо этого, крупные компании продавались на приватизационных аукционах, которые позволяли даже инсайдерам с сомнительной репутацией брать их под свой контроль сразу по итогам таких аукционов или впоследствии (Либерман и Вейметра, 1996). В силу сочетания всех этих факторов Россия оказалась на последнем месте в недавнем исследовании практики корпоративного управления 25 новых рынков (Кармин, 2000).


Низкое качество практики корпоративного управления в России оставляет большое пространство для вариаций от фирмы к фирме. Одни инсайдеры просто разворовывают свои фирмы; другие пытаются привлечь инвесторов хорошим поведением; третьи находятся где-то посредине между этими двумя полюсами (Фенкнер и Красницкая, 1999). Инвесторы придают серьезное значение различиям в практике корпоративного управления российских фирм, принимая решения о том, акции какой фирмы стоит купить и сколько за них платить. Качественные показатели, представляющие интерес для инвестора, включают:


1. регулярные отчеты о корпоративном управлении, издаваемые российскими инвестиционными банками, включая рейтинги, и другие рассматривающиеся здесь отчеты, а также еженедельный «Бюллетень корпоративного управления», издаваемый инвестиционным банком «Тройка-Диалог», где рассматриваются вопросы управления, касающиеся конкретных российских фирм, и


2. объявление «Стэндард энд Пурз» о подготовке собственного рейтинга корпоративного управления российских фирм (Standard & Poor's, 2000).


Данную статью можно рассматривать как попытку выяснить, можно ли из этого понимания качественного характера вывести количественные данные, поддерживающие допущение относительно того, что практика корпоративного управления в России действительно имеет значение.


^ 3. Структура исследования


Моя цель состоит в том, чтобы проверить, оказывают ли вариации в корпоративном управлении фирмами существенное воздействие на рыночную стоимость в России – и, соответственно, в других странах со слабыми законами и нормами, регулирующими корпоративное управление. Для достижения этой цели я опирался на два набора данных, подготовленных независимо друг от друга двумя влиятельными российскими инвестиционными банками.


^ 3.1. Данные по корпоративному управлению в России


Первая часть данных представляет собой рейтинги корпоративного управления 21 крупной российской фирмы на осень 1999 года. Эта рейтинговая система была разработана инвестиционным банком «Брансуик Уорбург» (Рутерфорд и Костелло, 1999). «Брансуик Уорбург» расположил российские компании на шкале от 0 до 60, где большее число баллов означает худшее качество управления. 2


В Таблице 1 показаны элементы риска, влияющие на рейтинг, и веса, приданные каждому из этих элементов риска. В Приложении А даются детали элементов риска, входящие в общий рейтинг каждой фирмы. Одни из этих элементов риска относятся к правовой сфере (например, предусмотрено ли преимущественное право на покупку акций в уставе фирмы). Другие в большей степени относятся к поведению фирмы (например, работает ли фирма с коммерческими компаниями). Третьи отражают особенности ее управления (например, присутствуют ли представители миноритарных акционеров в совете директоров фирмы). Наконец, это ряд характерных черт, которые обычно не связывается с корпоративным управлением в развитых странах (например, наличие высокого соотношения суммарных обязательств к акционерному капиталу). В Таблице 1 я выражаю собственное суждение о том, к какой из этих четырех групп относится тот или иной элемент риска.


Рейтинги фирм указаны в Таблице 2. Самый высокий рейтинг – 7 – у компании «Вымпелком», которая осуществила первичный выпуск своих акций в Соединенных Штатах, зарегистрировалась на Нью-Йоркской фондовой бирже и публикует свою финансовую отчетность в соответствии с Общепризнанными принципами бухгалтерского учета США (GAAP). Самый низкий рейтинг – 51 балл – получили три дочерние компании фирмы «Юкос» – «Юганскнефтегаз», «Самаранефтегаз» и «Томскнефть». В течение 1999 года Михаил Ходорковский, владелец контрольного пакета акций компании «Юкос», пытался перевести практически все активы этих дочерних компаний (а, возможно, и самого «Юкоса») в сомнительные оффшорные компании.3

^ Таблица 1: Элементы риска корпоративного управления


Факторы риска корпоративного управления и максимальный вес каждого из них для рейтингов корпоративного управления, рассчитанные инвестиционным банком «Брансуик Уорбург» (Рутерфорд и Костелло, 1999).


^ Категории и факторы риска

Макси-мальный вес

Характер фактора риска

Раскрытие информации и прозрачность

14




Отсутствие текущей финансовой отчетности в соответствии с GAAP США или МСФО

6

Характеристика управления

Репутация недостаточной открытости

4

Поведение

Отсутствие программы АДР

2

Характеристика управления

Плохая система уведомления акционеров о проведении собраний

2

Поведение

Размывание путем выпуска акций

10




Зафиксированные в уставе, но не выпущенные акции

5

Правовая характеристика

Отсутствие блокирующего пакета у портфельного инвестора

3

Характеристика управления

Отсутствие права преимущественной покупки акций в уставе

2

Правовая характеристика

Выкачивание активов и трансфертное ценообразование

10




Акционер с контрольным пакетом (частный = 5; правит. = 3)

5

Характеристика управления

Работа с коммерческими компаниями

5

Поведение

Размывание посредством слияний и реструктуризации

10




Планируемое или возможное слияние

5

Поведение

Планируемая или возможная реструктуризация

5

Поведение

Банкротство

5




Просроченная кредиторская задолженность или задолженность перед бюджетам по налогам

3

Характеристика, не относящаяся к управлению

Общий высокий уровень задолженности

2

Характеристика, не относящаяся к управлению

Ограничения прав собственности иностранцев

5




Ограничены права собственности или голоса иностранных акционеров

3

Правовая характеристика

Ограничения прав иностранных акционеров избираться в совет директоров4

2

Правовая характеристика

Отношение руководства к акционерам

5




Низкие показатели корпоративного управления

3

Поведение

Отсутствие представителей миноритарных акционеров в совете директоров

2

Характеристика управления

Регистратор, аффилиированный с компанией

1

Характеристика управления

Итого

60






3.1.1. Потенциальное искажение результатов регрессии


Ни один из этих элементов рейтинга не связан напрямую с рыночной стоимостью фирмы. Большинство элементов относятся прежде всего к объективным факторам. Например, риск «размывания путем выпуска акций» включает в качестве подкатегорий наличие зафиксированных в уставе, но не выпущенных акций, существование прав преимущественного выкупа акций и наличие у миноритарных инвесторов блокирующего пакета акций (достаточно большого пакета, позволяющего отклонить поправку к уставу, которая разрешала бы выпуск дополнительных акций). В докладе «Брансуик Уорбург» нет указаний на то, что рыночная стоимость фирм косвенно повлияла на их рейтинги управления через выбор или взвешивание факторов риска, относящихся к корпоративному управлению. Чтобы полностью исключить возможность влияния рыночной стоимости на рейтинг, я связался в Андреа Рутерфорд, основным автором доклада. Она подтвердила, что:


Мы не пользовались [рыночными] оценками стоимости при расчете наших «баллов» за корпоративное управление для какой бы то ни было компании. Я думала над каждым вопросом, и уверена, что и косвенным образом оценки стоимости тоже не могли бы «пролезть» в рейтинг.


^ 3.2. Соотношение реальной и потенциальной рыночной капитализации


Второй набор данных включает соотношения стоимости этих фирм на сентябрь 1999 года (совпадая по времени с подготовкой рейтингов корпоративного управления). Соотношение стоимости рассчитывается как соотношение (i) реальной рыночной капитализации, основанной на ценах российского фондового рынка и (ii) потенциальной капитализации на западном рыке, если бы фирма действовала и оценивалась на эффективном западном рынке. Реальная рыночная капитализация основана на ценах торговли миноритарными, неконтролирующими акциями. В России контроль дает большие частные выгоды, поэтому экономическая стоимость большинства фирм, по всей вероятности, превышает их рыночную капитализацию.


Оценки потенциальной капитализации на западном рынке я получил от Джеймса Фенкнера, главы акционерной стратегии второго крупного российского инвестиционного банка «Тройка-Диалог». Российская финансовая отчетность зачастую не отличается прозрачностью, а фирмы часто работают не для максимизации прибыли (по крайней мере, той прибыли, с которой не сняты «сливки»). Поэтому «Тройка-Диалог» основывает свои расчеты потенциальной капитализации на западном рынке на кратных активов, мощности или (для компаний телефонной связи) оборота, а не на кратных денежных потоков и прибыли. В Таблице 2 приводится реальная рыночная капитализация этих фирм, их потенциальная капитализация на западном рынке и основа для расчета потенциальной рыночной капитализации каждой из этих фирм.


Если посмотреть на данные в Таблице 2, мы видим последовательную корреляцию между соотношением стоимости и рейтингом управления, о которой я буду говорить в Разделе 4 данной статьи. Нефтяные и газовые компании заняли места внизу таблицы как по соотношению стоимости, так и по рейтингу корпоративного управления. В российских компаниях скрыта огромная потенциальная стоимость, но посторонние акционеры могут рассчитывать на получение лишь малой толики этой стоимости. Страна с потенциальной рыночной капитализацией около 3 триллионов долларов (с учетом других компаний, не включенных в мою выборку) ограничивается реальной рыночной капитализацией менее 30 миллиардов долларов.


Во многих российских компаниях акции, не входящие в контрольный пакет, следует считать опционом с отрицательной внутренней стоимостью. Единственное, на что могут рассчитывать инвесторы – это получить нулевую или практически нулевую стоимость по своим акциям, но у них есть маленький шанс на большой доход в случае успешного экономического развития России и улучшения отношения фирмы к миноритарным акционерам.


3.2.1. Потенциальное искажение результатов регрессии


Реальная рыночная капитализация этих фирм основана на реальных результатах торгов. Потенциальная капитализация на западном рынке рассчитывалась инвестиционным банком «Тройка-Диалог» на основе объективных оценок резервов, мощности и доходов этих российских фирм. «Тройка-Диалог» определял, какие кратные резервов, мощности или доходов следует использовать, ориентируясь на западные, а не российские фирмы. Более того, рассчитывая значения потенциальной капитализации на западном рынке, «Тройка-Диалог» не знал ни о рейтингах корпоративного управления фирм из этой выборки, ни о том, на какой основе они определялись. По моей просьбе «Тройка-Диалог» рассчитывал потенциальную рыночную стоимость большинства фирм из этой выборки на западном рынке для совершенно иного проекта – более ранней статьи о том, что не удалось в российской приватизации.5 По всем этим причинам я не представляю себе, как показатели корпоративного управления фирм выборки могли повлиять на расчет их потенциальной капитализации на западном рынке инвестиционным банком «Тройка-Диалог».


^ Таблица 2

Рейтинги управления и потенциальная стоимость избранных российских компаний


(на сентябрь 1999 года; в миллиардах долларов)

Рейтинги управления (от «Брансуик Уорбург»), реальная рыночная капитализация и оценки потенциальной капитализации на западном рынке (от «Тройки-Диалога») для избранных крупных российских компаний. Потенциальная капитализация на западном рынке основана на данных «Тройкой-Диалогом» оценках западных кратных активов, мощности или доходов: 13 долларов/баррель нефтяных резервов (или газового эквивалента) для нефтяных и газовых компаний; 795 000 долларов/мегаватт производственной мощности для компаний электроэнергетики; 148 долларов/тонна производственной мощности для сталелитейных компаний; 4,3 х оборот для компаний телефонной связи; 3,1 х балансовую стоимость активов «Сбербанка»; 16,5 млн. долларов/самолет для «Аэрофлота»; 0,085 х стоимость запасов по тогдашним текущим товарным ценам для «Норильского никеля»; 4 620 долларов/произведенный автомобиль для ГАЗа; и 0,97 доллара/литр производственной мощности для «Сан Интербрю». Фирмы приводятся в порядке убывания соотношения стоимости.

Компания

Отрасль

Рыночная капитализация

Соотношение стоимости (Реальная/

^ Потенциальная рыночная капитализация)

Рейтинг управления

Реальная

Потенци-альная западная

«Вымпелком»

Связь

0.58

1.2

.48

7

«Ростелеком»

Связь

0.9

5

.18

15

ГАЗ

Автомобиле-строение

0.11

0.7

.16

17

«Сан Интербрю»

Пиво-варенная

0.11

1.5

.073

16

Мосэнерго

Энергетика

0.8

12

.067

15

«Сургутнефтегаз»

Нефтяная

4.4

91

.048

26

«Норильский никель»

Добыча никеля

0.5

9

.056

27

«Северсталь»

Черная металлургия

0.08

1.7

.047

21

«Аэрофлот»

Воздушные перевозки

0.09

2.0

.045

23

Иркутскэнерго

Энергетика

0.4

10

.040

10

ЛУКойл

Нефтяная

5.5

195

.028

20

РАО ЕЭС

Энергетика

3.1

110

.028

24

«Татнефть»

Нефтяная

0.4

75

.005

18

Магнитогорский комбинат

Черная металлургия

0.04

1.8

.022

29

«Сибнефть»

Нефтяная

1.1

60

.018

25

Сбербанк

Банковская

0.4

60

.007

35

«Газпром»

Газовая

4

1960

.002

38

«Юкос»

Нефтяная

0.3

170

.0018

38

«Томскнефть»

Нефтяная

0.039

24

.0016

51

«Самаранефтегаз»

Нефтяная

0.003

18

.0002

51

«Юганскнефтегаз»

Нефтяная

0.014

110

.0001

51

Итого




22.9

2,918

В среднем = .06

В среднем = 27

3.3. Выборочная статистика


В Таблице 3 представлены простые выборочные статистические данные по соотношению стоимости, логарифмическое преобразование этот соотношения и рейтинги управления. Я использую логарифмическое преобразование соотношения стоимости, чтобы проверить корреляцию между качеством управления и стоимостью фирмы, по двум причинам. Во-первых, первоначально полученное соотношение стоимости ограничено интервалом [0, 1] и, таким образом, не отвечает допущению о нормальности распределения, которое лежит в основе анализа регрессии. Во-вторых, это первоначальное соотношение стоимости не позволяет в должной степени взвешивать различия между относительными значениями стоимости на нижнем конце стоимостной шкалы. Например, 100-кратное различие в стоимости между коэффициентами стоимости 0,0001 и 0,01 имеет почти такое же значение, что и двукратное различие между коэффициентами 0,01 и 0,02.


^ Таблица 3: Итоговая статистика



Переменная

Среднее значение

^ Стандартное отклонение

Количество наблюдений

Соотношение стоимости

0,06

0,11

21

Ln(соотношение стоимости)

-4,1

2,2

21

Рейтинг управления

27

13

21




    1. Эндогенность


Многие исследования отношений между характеристиками корпоративного управления и стоимостью или производительностью фирмы сталкиваются с проблемой потенциальной эндогенности характеристики управления. Если разные фирмы управляются по-разному с оптимальным результатом, и каждая из этих фирм применяет эффективную структуру управления, прямой корреляции между характеристикой управления и показателями стоимости или производительности фирмы не будет.


Есть основания полагать, что в России эндогенность представляет меньшую проблему по сравнению с Соединенными Штатами или другими развитыми странами. Во-первых, фирмы из моей выборки менее десятилетия существовали как частные предприятия, причем это время совпало в России с периодом широкомасштабных экономических преобразований. Таким образом, даже если фирмы с течением времени и продвигались к созданию эффективных структур управления, в России, возможно, просто не хватило времени для достижения этого равновесия. Во-вторых, владельцы контрольных пакетов многих российских фирм предпочитают - возможно, не без оснований – извлекать крупные частные выгоды вместо того, чтобы максимизировать рыночную стоимость своей фирмы. Плохая практика управления может быть оптимальной для их частных интересов, пусть она и пагубно сказывается на посторонних инвесторах.

Эти доводы не означают, что эндогенность не может представлять проблемы для моей выборки. Из них лишь следует, что проблема эндогенности, по всей вероятности, будет стоять менее остро, чем в более развитой и стабильной стране.

4. Результаты


4.1. Основные результаты регрессии


Я проверяю гипотезу о том, что высокий рейтинг управления (низкое качество управления) негативно коррелирует со стоимостью фирмы. Я составляю простую регрессию (эквивалентную расчету коэффициента r корреляции «товар-момент» Пирсона), где ln(соотношение стоимости) выступает в роли зависимой переменной к рейтингу управления как независимой переменной. Это уравнение регрессии и относящиеся к нему статистические данные приводятся в Таблице 4. На Схеме 1 показаны первоначальные данные и подобранная линия регрессии.


^ Таблица 4

Регрессия: Ln(соотношение стоимости) к рейтингу управления



ln (соотношение стоимости) = -0,176 + (-0,149) • (рейтинг управления)

(t = -8,97) (p < 0,0001))6

F (1, 19) = 80,39

R Пирсона = -0,899 (R2 = 0,809; adj. R2 = 0,799)


Схема 1

Регрессия: Ln(соотношение стоимости) к рейтингу управления




ln(соотношение стоимости) рейтинг управления

(более высокий рейтинг означает худшее управление)


Эти результаты на удивление последовательны, учитывая приблизительный характер рейтингов управления и многочисленные факторы, влияющие на стоимость фирм. Мои результаты носят предварительный характер из-за ограниченности выборки. Но из них следует, что практика корпоративного управления российских фирм, выраженная в рейтинге управления, является доминирующим фактором, определяющим соотношение стоимости при коэффициенте корреляции Пирсона r = -0,90 (R2 = 0,81). Статистическая значимость очень высока (t = -8,97) несмотря на малый объем выборки.


Эти результаты имеют серьезное экономическое значение. Преобразовав это уравнение регрессии в степенное уравнение, мы получаем:


Соотношение стоимости = 0.84 • e( .149) • (рейтинг управления)


Улучшение управления на одно стандартное отклонение (приблизительно 13 баллов) позволяет прогнозировать повышение стоимости фирмы на коэффициент e (-0,149) • (-13,09) = 7,03. Переход с последнего места (рейтинг 51 балл) на первое (рейтинг 7 баллов) по качеству управления позволяет прогнозировать увеличение стоимости фирмы на коэффициент e (-0,149) • (-44) = 703.


На соотношение стоимости влияют и другие (ненаблюдаемые) факторы. Среднее расстояние реального ln(соотношение качества) от подобранной линии регрессии составляет около 0,74. Таким образом, реальное соотношение стоимости отличается от оценочного в среднем на коэффициент e0,74 = 2,1. Максимальное отличие реального соотношения стоимости от прогнозируемого достигает 10,8 раза. Однако влияние этих ненаблюдаемых факторов на стоимость, хотя оно и имеет большой экономический эффект, меркнет по сравнению с влиянием на стоимость рейтинга управления


4.2. Проверка устойчивости


4.2.1. Тесты на нормальность распределения

Регрессия, построенная методом наименьших квадратов, исходит из того, что зависимые и независимые переменные распределяются нормально. Для обеих переменных асимметрия и эксцесс сохраняются в разумных пределах, и стандартные тесты на нормальность распределения не могут опровергнуть гипотезу о том, что обе переменные распределены нормально. Например, тест на нормальность распределения W Шапиро-Уилка дает несущественную статистику z для обеих переменных:7


ln(соотношение стоимости): W = 0,92 z = 1,31 (p = 0,08)

асимметрия = 0,67; эксцесс = 2,50


рейтинг управления: W = 0,95 z = 0,40 (p = 0,35)

асимметрия = -0,82; эксцесс = 3,00


4.2.2. Альтернативные меры корреляции

Я также использовал две альтернативные спецификации коэффициента корреляции, которые в меньшей степени чувствительны к тому, нормально ли распределены переменные. В коэффициенте корреляции Пирсона r используется информация о расстоянии каждой точки ввода данных от среднего значения по каждой переменной. Напротив, ранжированный коэффициент корреляции Спирмана rho использует лишь информацию об относительных рангах точек ввода данных. Таким образом, коэффициент Спирмана является инвариантным по отношению к логарифмическому преобразованию соотношения стоимости (или аналогичному преобразованию рейтинга управления). Результаты вновь отличаются устойчивостью:8


rho Спирмана = -0,82 t = -6,15 (p < 0,0001)


Во-вторых, я рассчитал коэффициент корреляции Кендалла -b, который опирается на различия в порядке ранжирования и меньше, чем Пирсон или Спирман, зависит от распределения переменных, снова получив убедительные результаты:


Кендалл -b = -0,66

Счет Кендалла = -137 (стандартная погрешность = 33,0)

z = 137/(33,0) = 4,15 (p < 0,0001)


4.2.3. Альтернативный подход к дочерним компаниям «Юкоса»

Три из 21 фирмы в моей выборке – это дочерние компании нефтяного холдинга «Юкос», акции которых публично обращаются на фондовом рынке. Я рассматриваю эти три фирмы отдельно друг от друга потому, что хотя их рейтинги корпоративного управления идентичны, соотношения стоимости варьируются от 0,0001 (у «Самаранефтегаз») до 0,0016 (у «Томскнефтегаз»), показывая, что инвесторы оценивают их по-разному.


Можно было бы поступить наоборот и рассматривать эти три дочерние компании как одну фирму с соотношением стоимости равным среднему значению этих трех компаний. Результаты такого подхода показаны в Таблице 5. Как и ожидалось, t-статистика падает из-за уменьшения выборки, но остается очень убедительной при t = -7,45. Коэффициент регрессии меняется лишь незначительно - с –0,149 до –0,151.


Таблица 5




Скачать 444,49 Kb.
оставить комментарий
страница1/3
Дата02.10.2011
Размер444,49 Kb.
ТипЗаседание, Образовательные материалы
Добавить документ в свой блог или на сайт

страницы:   1   2   3
Ваша оценка этого документа будет первой.
Ваша оценка:
Разместите кнопку на своём сайте или блоге:
rudocs.exdat.com

Загрузка...
База данных защищена авторским правом ©exdat 2000-2017
При копировании материала укажите ссылку
обратиться к администрации
Анализ
Справочники
Сценарии
Рефераты
Курсовые работы
Авторефераты
Программы
Методички
Документы
Понятия

опубликовать
Загрузка...
Документы

Рейтинг@Mail.ru
наверх